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衍生品与对冲

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积极稳妥地发展中国对冲基金市场

从各国经验来看,目前以风险中性测度Q Quant模型与真实概率测度的P Quant模型被广为应用。在“风险中性”的理论假设下,历史数据只是记录过去的数字,它们与未来无关,因而并不能直接帮助预测金融产品的未来走势,定价机制还是主要应依据数学模型。P Quant则指真实概率测度,与“风险中性”不同,在“真实概率”的理论假设下,搭建定价模型所需的概率分布应根据历史数据而估算出来,而非仅凭数学模型而演算出来,换言之,该种定价模型所预测出未来走势主要是以数据统计为基础的,而且数据量越大,其预测效果就越可能接近未来的实际效果。为了处理卷帙浩繁的历史数据,产品开发者们往往离不开计算机的辅助,所以与P Quant相关的产品技术也主要是时间序列、贝叶斯算法、机器学习等与计算机技术密切相关的建模方法。

中国已经具备量化交易的基础

2016年对冲基金发展情况

积极稳妥发展对冲基金市场

第一,要正确认识量化对冲与基础产品的关系。量化对冲产品交易是针对现货产品价格波动,通过衍生合约使其交易更加精细化、跟踪于市场和大数据的对冲交易方式,脱离基础产品的交易对市场发展是极其不利的。我们发展和运用对冲工具,应该使得金融衍生品市场的发展与金融现货市场的发展在规模、方向和工具等方面要协调而有序。当新生事物出来以后,一定要正确认识本体和衍生的关系。量化对冲的发展来看,千万不能将对冲基金变成主角,而扭曲现货市场和产品市场,否则可能会带来我们金融监管上新的问题。

第二,分步有序推动量化对冲金融产品发展。一是基础产品市场发展必须成熟;二是先基础产品对冲,后市场对冲;三是审慎发展高杠杆的衍生产品对冲。因此,基础产品的成熟程度决定了衍生对冲市场能否健康发展。一个国家推出金融市场需要遵循市场规律,量化对冲金融产品需要建立在基础产品市场发展之上。按照欧美成熟市场的经验,是先有证券借贷,再有针对每一只股票的期货交易和期权交易,在这个基础上才有各类指数开发。另外,中国应吸取国外教训,审慎发展高杠杆的衍生产品对冲市场。根据各种违约率、波动率所做出的对冲衍生品已经脱离了基础产品,形成交易工具后进行对冲,会推动杠杆泡沫。美国次贷危机中CDS和CDO两种信用违约衍生品扮演着重要角色,最终导致欧洲的银行和美国的银行都陷入危机之中。美国此后实施量化宽松的货币政策才保住金融市场的稳定,但是欧洲的银行因没有统一协调的财政政策,所以到现在也离不开信用债务危机的影响,还在泥淖里挣扎。因此,中国需要谨防信用违约掉期(CDS)、担保债务凭证(CDO)等高杠杆的信用衍生品发展过快。

第三,公募基金和证券公司应稳步发展对冲基金业务。目前公墓基金真正以对冲特色的基金管理还很少,分级基金还不算是公募基金管理的对冲基金,只是投资人与投资人之间的对冲,是A类与B类的对冲。因此,公募基金需要大力发展这方面的对冲基金,证券公司也需要提升自身能力,加大对对冲市场的研究和产品研发。

第四,加强监管立法,形成全市场的量化对冲监管标准。按照实质重于形式的原则,各类“受人之托、代客理财”的资管产品不论使用何种名称,均应适用同种法律关系。但目前各大类资管产品的法律基础、法律关系并不相同,有的依据国家法律,如信托法、证券投资基金法,相应的法律关系为信托关系;有的依据资管机构所在行业监管部门规章,法律关系为委托代理关系;还有的产品仅仅依据当事约定,法律基础、法律关系均不清晰。在分业监管体制下,由于历史形成原因,各大类资管产品,在产品准入、投资范围、募集推介、信息披露、资金资产托管、投资者适当性管理等方面,监管标准并不一致,有的还存在比较大差异。例如,对合格投资者的界定存在不同的版本,对预期收益率有的允许宣传,有的则严格禁止,对资金的托管,有的要求独立第三方托管,有的则没有这方面的要求等。拿银行理财来讲,以优先级投资人配置到各类基金子公司、证券公司的结构化资管产品之后,再去对冲股票市场,投资到高市盈率的股票上就会形成风险很大的产品。单纯从银行监管的角度来讲,银行理财资金风险小,较为安全,但是通过配资投资到高市盈率所谓有题材概念的股票,就会形成高市盈率对应的高风险。因此,无论是银行理财、伞形信托或者是基金公司的信托资管计划与证券公司的资管计划,因其都具有极高的对冲性,最终都会涉及股票市场,因此应该有统一的法律进行监管,防止监管套利和风险外溢。目前中国在这方面的相关法律与监管规定还远远不够,还存在监管的真空地带,资金的跨市场流动,又缺乏集中监管,不利于防范系统性金融风险。

第五,须建立对冲基金与产品的集中统计监测系统,加强对冲基金的信息披露监管。目前,中国监管部门缺乏统一的监测监控。各类结构化资管产品日益复杂,资金来源、交易结构横跨银行、证券、保险业,投向上层层嵌套,对其信息报送要求在各监管部门之间不尽相同,产品难以看穿,对行业整体风险的监测统计和预测研判缺乏及时有效的信息支撑,难以适应当前资管产品跨市场、跨行业、跨机构的特点。从国外经验来看,2008年金融危机之后,西方国家要求建立对冲基金的信息披露制度,包括国际证监会组织(IOSCO)对各国或地区加强股票卖空监管措施做了专题研究,于2009年6月发布了《股票卖空监管规则》,提出了卖空监管四大原则,即交易结算管理、加强信息披露、建立有效的执法体系和保护合规卖空活动,并根据各国不同背景分别给予指导。如果没有集中的监管,就可能像2008年全球金融危机时候那样,对冲基金大量地抛售对冲799种美国金融股的时候,美国证券交易委员会(SEC)没有别的办法。因为它不知道谁在卖空,最后只有下禁空令,这就是危机导致的结果。中国在2015年的股市异常波动当中也遇到过这样的问题,因为各种各样的理财产品或资管产品通过场外交易市场(OTC)发行与交易,最后对接到股票市场上,形成较大规模的场外配资,当股市下跌后,各种场外配资的杠杆资金不断抛售,对金融体系的稳定形成冲击。所以,加强统计系统的建设,加强信息披露的监管,有利于对冲基金的良性发展和健康发展,甚至对防范系统性金融风险,都具有非常重要的意义。

在新的对冲规则下重新审视衍生品

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财务会计准则委员会(Financial Accounting Standards Board)试图消除一些障碍,这些障碍曾阻碍许多银行利用衍生品对冲利率波动带来的风险. 对于各种规模的银行来说,现在是董事会成员询问其管理团队风险管理策略的恰当时机, 衍生品与对冲 以及衍生品是否应该发挥更大的作用.

的标准, 会计准则更新(ASU) 2017-12, “衍生品和套期保值(专题815):套期保值活动会计核算的针对性改进”——在12月之后的财年开始对上市交易机构生效. 15, 2018. 该法案将在12月12日之后的财年对私人持有的银行生效. 2020年15日,不过允许提前采用.

在理论上, 对于银行来说,使用利率掉期等衍生品应该是一种有效的方式,可以对投资组合进行微调,并抵消固定利率和浮动利率资产和负债组合带来的风险. 在实践中, 然而, 许多银行选择不对冲衍生品,因为一般公认的会计原则要求复杂的会计和财务报告做法.

旧的对冲规则要求银行分别衡量和报告对冲的无效性, 或者任何一种衍生品没有完全反映被对冲工具的金额——即使对冲整体上有效. 单独报告无效会让投资者感到困惑,而且往往会让人对银行基于衍生品的对冲操作产生误解.

在最初建立对冲时, 银行必须证明它们将如何评估其抵消被套期工具公允价值或现金流变化的有效性. 这种评估必须每季度进行一次.

在过去, 当一家银行选择“捷径”方法来评估对冲有效性时, 在树篱的整个生命周期里,它都是固定在这种方法上的. 如果管理部门后来决定采用更复杂的“长途”方法会更合适, 他们不能简单地开始前瞻性地使用这种方法. 而, 他们还必须评估是否可能重述以前的财务报表, 就好像对冲会计从来没有被应用过一样.

新标准改变了这一点. 银行现在可以在它们的文档中指定一个长期方法,如果它们后来确定快捷方法不再合适,那么该方法可以作为回退方法使用.

对于那些一开始就选择了长期方法的银行来说,事情也变得简单了. 以前, 使用长期方法的银行被要求在对冲期的每个季度进行定量评估(如回归分析). 新标准在开始阶段仍然需要定量的评估, 但现在,在某些情况下,银行可以仅使用定性方法进行随后的季度评估, 确认被套期交易及套期衍生品的条款及条件没有改变.

新的指导方针还修改了银行如何衡量基准利率变化导致的对冲项目公允价值的变化. 而不是基于票据息票的所有现金流来计算公允价值, 银行现在可以仅基于基准利率部分计算公允价值的变化, 哪一个是更有针对性和更适当的措施.

根据旧的套期保值规则, 对冲工具(如固定利率贷款)公允价值的变化通常需要被对冲工具的寿命和对冲衍生品(如利率掉期)的寿命相匹配. 新标准消除了这一负担,并允许部分期限的公允价值对冲. 例如, 银行可以对10年期固定利率贷款进行为期两年的对冲, 使用两年的利率互换.

另一种被称为“最后一层”的新机会让银行对贷款或证券等长期固定利率资产池的公允价值变化进行对冲——这种对冲在过去通常是不可能的. 标准一经采用, 允许银行将合格的持有至到期证券转移到可供出售的地方, 即使银行最终选择完全不对冲这些证券.

买方视角:衍生品市场的未来与挑战

在国内,做量化投资的人多数用股指期货进行量化对冲,即选一篮子股票,通过一些有效的量化手段来使策略稳定地超过某个指数,如中证500指数,超出这个指数后,就会希望把指数本身的风险对冲掉,获得绝对收益。

由于市场流动性不足,缺少对手盘,在这种情况下,主要还是以对冲风险为主,市场需求就比较单向化,单向化的结果,大家都想卖的话自然就是贱卖,最后股指期货大大低于股指的水平,造成贴水,使我们在应用中比较困难。

还有一种衍生品叫做信贷衍生品,在国内市场上也没有发展起来。现在债务压力比较大,2018年债务爆雷也较多,市场非常需要一种衍生品来对冲掉信贷违约风险。国内几年前推出过CRM,后来改进为CES,但在中国市场一直没能做起来。

第一个原因是在过去的中国市场上有隐含的刚性兑付,违约不是实质性发生,所以大家没有用衍生品对冲违约风险的需求;

第二个原因,产品有所欠缺,中国的CRM与国际通行的CDS相比,在产品设计、信用保护上有一些不完善的地方。

要让衍生品在市场上真正流通起来,需要各方的参与。

现在中国市场需要做以下几个方面的工作:

第一,完善衍生品的品类,首先是股票的衍生品,股指期货、股指期权以及未来可能推出的个股期权,希望能够尽快推出、完善;

第二,利率衍生品,包括期货、互换,希望利率期权能早点落地;

第三,希望信贷违约产品早一点落地,真正实现价格风险、定价和对冲风险的功能。

此外要建立合理的制度,比如做市商制度,如果能建立起来、让市场的流动性起来,将有助于市场整体的发展。

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