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加密貨幣衍生品新藍海

前言 在2017年底,芝加哥商品交易所CME和芝加哥期权交易所CBOE两家美国交易所巨头相继推出了现金结算(Cash Settled)的Bitcoin期货,传统金融市场首次拥有了可以公开交易的 数字货币衍生品 。 然而在过去的两年中,数字货币市场的表现并没有延续之. 网页链接

加密貨幣衍生品新藍海,一文詳解期權交易

由於鬱金香球莖的供給有限,單純的現貨買賣已無法滿足狂熱的投機需求,於是具有高槓桿特性的期權在此時誕生,放大了市場中資金利用效率,衍生出了許多本無法產生的交易。在鬱金香泡沫的最高峰,荷蘭的鬱金香市場已發展到沒有實體交易的程度,原因是鬱金香球莖的生長速度跟不上市場的需求。此時完全現金結算的合約出現了,買方和賣方只對於到期時現貨價格與合約履約價之間的差價進行結算。當鬱金香泡沫結束時,價格暴跌,賣權買方(put 加密貨幣衍生品新藍海 buyer)紛紛要求履約,結算鬱金香球莖暴跌的收益,但是賣權賣方(put seller)的資金有限無法履約,實際上已經技術性破產,導致當時期權市場崩潰。

現代金融市場的期權合約起源於 1872 年由 Russell Sage 在芝加哥創建的場外期權市場,但是直至芝加哥期貨交易所(CBOT)推出隔夜期權產品後,期權市場才逐步開始活躍起來。1932 年 CBOT 發生” 小麥大跌案”,導緻美國在 1936 年的商品交易法案中禁止所有商品有關的場內和場外期權交易,期權發展步伐再次慢了下來。

1973 年,在芝加哥期貨交易所 (CBOT) 的組織下,芝加哥期權交易所 (CBOE) 成立。這標誌著期權交易正式進入統一化、標準化、規範化的全面發展階段。為了避免重蹈鬱金香泡沫的覆轍,芝加哥期權交易所增設了一個獨立的第三方清結算機構期權清算公司(OCC),極大地降低了期權買方的履約風險。

在美國期權市場的帶動下,世界各國相繼開始籌備自己的期權交易市場,並將期權交易引入到了農產品、能源期貨中,極大地促進了商品期權的發展。隨著美國、英國、日本、加拿大、新加坡、荷蘭、德國、澳大利亞以及中國香港等地相繼建立起期權交易市場,期權交易也從最初股票一個品種擴展到了目前包括大宗商品、金融證券、外匯以及黃金白銀在內的近 100 個品種。

從全球主要期權品種的成交量佔比來看,期權成交量分佈的頭部效應較明顯,2018 年前四大期權的成交量就已經占到了全球期權總成交量的 28%。其中,全球單個期權成交量最大的為印度 NSE 的 Bank Nifty 指數期權, 成交量為 15.87 億張,佔比 12%。其次是 CME 的 E-Mini S&P 500 期貨期權, 成交量為 8.35 億張占比 6%。

期權合約的要素

和期貨合約一樣,交易所上架交易的期權合約都有著明確的合約規格,下面以芝加哥商品交易所 CME 的拳頭交易產品 加密貨幣衍生品新藍海 E-Mini S&P 500 期貨期權為例,對於標準的期權合約要素進行說明。

期權市場的參與者結構

期權市場是一個機構主導的市場,以美國期權市場為例,參與者主要有:交易所、期權清算公司(OCC)、期權做市商易商、機構投資者、個人投資者及市場監管機構。機構投資者(含做市商)為主,約佔市場的 57%,個人投資者佔 43%。其中交易量最大的是做市商,佔比 46%,做市商為整個市場提供了很好的流動性。分類來看,股指期權市場中,機構投資者相對更多,佔比 20%;而個股期權市場中,人投資者佔比相對有所上升,佔比 44%。

數位貨幣期權

數位貨幣期權市場目前處於非常早期的階段,市場上主要有兩類數位貨幣期權的交易場所,一類是原生的數字貨幣期權交易所,例如 Deribit 和 OKEx;另一類是基於傳統法幣交易所提供的比特交易產品,例如 Bakkt 和 CME。除了場內交易之外,除此之外還有很多的機構和交易者會作為場外交易的對手方參與到數位貨幣的期權交易中。

原生數位貨幣期權

最早推出數位貨幣期權的交易所是 Deribit,這家位於荷蘭的衍生品交易所由專業投行交易員於 2016 年創建,而直到四年後的 2020 年,數位貨幣衍生品頭部玩家 OKEx 才推出了參照競爭對手的期權交易產品,成為了目前市場上最大的兩家數位貨幣期權交易所。

Deribit 和 OKEx 期權交易量與持倉量 數據來源:Skew

合約規則

Deribit 首次提供了一種通過 Bitcoin 進行結算的標準期權產品以及對應的風控規則,由於當時數位貨幣期權場內交易場所完全空白,所以在 2017 年的牛市中獲得了一定的知名度,並有不錯的交易量表現。OKEx 最近推出的比特幣期權產品除了在細節上稍有差異外,基本沿用了 Deribit 的期權產品規則。

數據來源:OKEx 官網,Deribit 官網

Deribit 期權雖然是通過 BTC 進行結算的,但是和市場上大家所熟悉的幣本位反向合約形成機制卻並不相同。其中最核心的差異在於反向期貨合約的面值是美元計價,而期權合約的面值是 Bitcoin 計價,也就是 加密貨幣衍生品新藍海 Deribit 的期權合約實際上與目前市場上流行的正向期貨合約是擁有類似的合約機制。Deribit 的期權合約報價是以 BTC 為價格單位,面值也是以 BTC 為價格單位,實際上價格所表達的含義是權利金(Premium)佔面值的百分比,直觀的理解就是通過支付多少 1BTC 的多少比例的來獲取在未來某時間以固定行權價買入或者賣出 1BTC 的權利,這種報價方式實際上與期權的理論定價模型 Black-Scholes 模型的直接計算結果相匹配。但是相比於傳統的金融市場直接以法幣報價結算的期權,這裡實際上引入了新的風險,即權利金和保證金相對於法幣價格的價格變動風險。

風控機制

資料來源:OKEx 官網,Deribit 官網

交易費率

Deribit 公開的零售賬戶費率統一為 0.04%,且不超過權利金的 12.5%。

法幣數位貨幣期權

洲際交易所 ICE 作為大股東的數位貨幣交易所 Bakkt 是全世界最早推出公開交易 Bitcoin 期權產品的法幣交易所,緊隨其後 CME 也發布了其期權交易產品,CME 的期權產品發布雖然稍晚,但是目前從交易量(Volume)和持倉量(Open Interest)上看,都遠遠領先於競爭對手 Bakkt。

CME 和 Bakkt 期權交易量與持倉量 數據來源:Skew

合約規則

Bakkt 和 CME 發布的都是美元計價的 Bitcoin 期權產品,合約規則與傳統的商品期貨產品類似。

數據來源:ICE 官網,CME 官網

風控規則&交易費率

Bakkt 和 CME 都屬於美國公開金融市場的交易所,通過第三方清算所完成清算和風控,經紀商通常會在交易所和清算所要求的保證金之外再要求一部分額外的保證金,每家經紀商都有不同的風控規則和保證金要求,不一而同。

同樣的在傳統金融市場中,交易所並不徵收佣金,通常只會徵收一部分的清算費用和代收一些政府稅費,主要收入來自於對於行情數據的收費,如果需要獲取實時 CME 和 Bakkt 期權行情數據,需要支付一筆實時行情費用。

期權交易策略

目前業界影響力最廣的期權定價模型是 Black 和 Scholes 提出的 Black-Scholes 模型(簡稱 BS 模型),他們總結了對期權價格造成影響若干因素,並構建了一個計算期權理論價格的隨機微分方程,以下以歐式期權理論價值計算的 BS 模型進行簡單舉例

详解加密资产衍生品新蓝海:期权交易

由于郁金香球茎的供给有限,单纯的现货买卖已无法满足狂热的投机需求,于是具有高杠杆特性的期权在此时诞生,放大了市场中资金利用效率,衍生出了许多本无法产生的交易。在郁金香泡沫的最高峰,荷兰的郁金香市场已发展到没有实体交易的程度,原因是郁金香球茎的生长速度跟不上市场的需求。此时完全现金结算的合约出现了,买方和卖方只对于到期时现货价格与合约履约价之间的差价进行结算。当郁金香泡沫结束时,价格暴跌,卖权买方(put buyer)纷纷要求履约,结算郁金香球茎暴跌的收益,但是卖权卖方(put seller)的资金有限无法履约,实际上已经技术性破产,导致当时期权市场崩溃。

现代金融市场的期权合约起源于1872 年由Russell Sage在芝加哥创建的场外期权市场,但是直至芝加哥期货交易所(CBOT)推出隔夜期权产品后,期权市场才逐步开始活跃起来。1932 年 CBOT 发生"小麦大跌案",导致美国在 1936 年的商品交易法案中禁止所有商品有关的场内和场外期权交易,期权发展步伐再次慢了下来。

在美国期权市场的带动下,世界各国相继开始筹备自己的期权交易市场,并将期权交易引入到了农产品、能源期货中,极大地促进了商品期权的发展。随着美国、英国、日本、加拿大、新加坡、荷兰、德国、澳大利亚以及中国香港等地相继建立起期权交易市场,期权交易也从最初股票一个品种扩展到了目前包括大宗商品、金融证券、外汇以及黄金白银在内的近 100 个品种。

从全球主要期权品种的成交量占比来看,期权成交量分布的头部效应较明显,2018 年前四大期权的成交量就已经占到了全球期权总成交量的 28%。其中,全球单个期权成交量最大的为印度NSE的Bank Nifty指数期权, 成交量为15.87亿张,占比 12%。其次是CME的E-Mini S&P 500期货期权, 成交量为8.35亿张占比 6%。

期权合约的要素

期权市场的参与者结构

期权市场是一个机构主导的市场,以美国期权市场为例,参与者主要有:交易所、期权清算公司 (OCC)、期权做市商易商、机构投资者、个人投资者及市场监管机构。机构投资者(含做市商)为主,约占市场的 57%,个人投资者占 43%。其中交易量最大的是做市商,占比 46%,做市商为整个市场提供了很好的流动性。分类来看,股指期权市场中,机构投资者相对更多,占比 20%;而个股期权市场中,人投资者占比相对有所上升,占比 44%。

数字货币期权

原生数字货币期权

合约规则

数据来源:OKEx官网,Deribit官网

Deribit期权虽然是通过BTC进行结算的,但是和市场上大家所熟悉的币本位反向合约形成机制却并不相同。其中最核心的差异在于反向期货合约的面值是美元计价,而期权合约的面值是Bitcoin计价,也就是Deribit的期权合约实际上与目前市场上流行的正向期货合约是拥有类似的合约机制。Deribit的期权合约报价是以BTC为价格单位,面值也是以BTC为价格单位,实际上价格所表达的含义是权利金(Premium)占面值的百分比,直观的理解就是通过支付多少1BTC的多少比例的来获取在未来某时间以固定行权价买入或者卖出1BTC的权利,这种报价方式实际上与期权的理论定价模型Black-Scholes模型的直接计算结果相匹配。但是相比于传统的金融市场直接以法币报价结算的期权,这里实际上引入了新的风险,即权利金和保证金相对于法币价格的价格变动风险。

加密资产衍生品新蓝海,期权交易详解

前言 在2017年底,芝加哥商品交易所CME和芝加哥期权交易所CBOE两家美国交易所巨头相继推出了现金结算(Cash Settled)的Bitcoin期货,传统金融市场首次拥有了可以公开交易的 数字货币衍生品 。 然而在过去的两年中,数字货币市场的表现并没有延续之. 网页链接

加密貨幣衍生品新藍海

所以在加密货币领域里,最充满不确定性和可能性的蓝海,都留给了尚待爆发的衍生品交易市场。我们接下来会看到衍生品市场奋起直追,直至最后引领整个加密货币市场带来质的飞跃。

映射整个金融世界——重新定义加密货币衍生品

因为加密货币衍生品可以将传统金融产品引进来(比如股票、债券等),所以对加密货币衍生品的估值不应该局限性于对标原生加密资产,而是应该去对标整个金融世界。

总而言之,加密货币衍生品领域的想象空间在于,它可以去映射整个股市、外汇、债券、大宗商品、黄金等一切传统金融市场,形成另一个更具有金融普惠性的镜像世界。

CEX当道——谁能与风险一直跳舞

相比于现货交易,衍生品交易是在跟风险跳舞,这意味着需要设计出更为复杂的金融产品,来以较低的成本去高效而精确地控制金融风险。

所以长远来看,衍生品交易所发展的决定性因素,一定是衍生品本身的优势(而不是用户基数或者品牌效应),那么专注于衍生品的交易所无疑更加具有专业性以及探索精神,比如目前发展势头最猛的FTX。

中心化交易所虽然用户基数更广泛并且体验也更流畅,但衍生品交易可能会触碰到金融监管的问题,所以交易所要承担法律风险。比如最老牌的加密货币衍生品交易所BitMEX去年就受到了波及。

DEX直追——指向未来的交易所形态

区块链技术直接踏平了「古典金融」世界的精英们所构筑的垄断门槛,这股技术潮流无法阻挡,只是在时间上加速或者延缓的问题。

更为重要的是,金融资产在映射到数字世界的过程中必然会涉及到所有权,而区块链网络是目前存在的最优解。

永续合约——加密货币衍生品类型

衍生品市场非常复杂,可以从不同维度来分类。

对于投资者而言,永续合约几乎等于能够加杠杆并且能够做空的现货,所以永续合约也就成为了最受欢迎的衍生品形态。

总而言之,衍生品的体量应该大于现货,更何况加密货币衍生品对标的是整个金融世界——形成另一个更具有金融普惠性的镜像世界,所以未来加密货币衍生品交易规模会一定远远大于原生加密货币的规模